（原标题：Spotify：小瑕疵不改大趋势永華证券，高估值遭遇情绪杀）
$Spotify.US 2025 年一季报在 4 月 29 日美股盘前出炉，由于指引中收入、利润不及预期，在估值饱满下，财报 miss 引发股价大跌。
具体来看财报核心要点：
1. 20% 的收入增长趋势不保？：引发大跌的主要原因，就是 Q1 在收入本身不及预期的情况下，公司对 Q2 的收入指引 42 亿欧元，同样低于市场预期的 43.8 亿欧元。
按照指引，Q2 收入增速只有 13%，和管理层一直展望的短中期保持年增 20% 的指引差距过大，自然引发了市场的担忧。
收入 miss 也带来了经营利润的 miss，不过从利润率来看 Q2 盈利能力比市场原本想的要好。
2. 量和价谁更重要？：从订阅收入的量价拆分来看永華证券，收入不及预期的关键原因在于单个用户的 ARPPU 过低。从 2023 年开始的这一轮涨价潮以来，ARPPU 的增长成为了 Spotify 收入增长的核心驱动力之一，也是市场预期未来保持增长趋势的关键因子。
Q1 订阅用户增长主要来自于拉美、欧洲地区，ARPPU 虽然同比还是增长的，但增幅只有 3.9%，市场则预期可以提高 5%。而订阅人数来看，Q1 净增 500 万人，比指引/预期都要高。
这里面的量价变化主要是由于公司 Q1 主要做的是拉美等新兴用户渗透（借助 Wrapped 十周年活动），这些新兴市场用户付费力天然要低，Spotify 采取的一国一价策略，先保证了用户付费转化，但也牺牲了客单价 ARPPU 的短期增长空间。
电话会上，管理层对后续提价不积极的态度也能印证当下的经营战略：注重用户份额的渗透，以及用户长期生命价值，更甚于短期因加深变现而带来的盈利扩张。
3. 播客合作计划的拉动：分业务来看，Q1 广告支持用户数增长较多，同时广告收入增加带动毛利率提升。订阅业务则因为增量主要在新兴市场，变现力较弱。同时在部分特定地区扩充会员权益内容时（加入视频、播客等），会对利润率产生一些压力。
除此之外，1 月 Spotify 与环球、华纳进行了续签，合同中两大厂牌对流量分配的问题（长尾歌曲的虚假流量）做了更高的要求。因此短期可能会影响订阅毛利率继续优化的步伐。海豚君估算，Q1 版权成本占比可能环比提高了近 0.5pct，但从中长期上，我们仍然认为版权成本的优化是大方向。
4. 经营效率继续提升：成本之外的经营费用上永華证券，一季度研发、销售费用还是保持同比下滑。电话会上公司提及了 AI 除了给终端用户体验带来改善外（比如提高个性化），同时也提到对内部效率带来的提升（代码成本优化），加速产品开发等。管理费用则同比小幅增长，主要是与 SBC 相关的雇主社保税（Social Charges）。
最终 Q1 实现经营利润 5.1 亿欧元，同比增长 203%，利润率提高至 12%，还处于扭亏为盈的高增长红利期。
5. 现金留存增多，优先投资：主业盈利提升，自然能够带来现金流的同步改善。而 Spotify 这种预付性质的商业模式，本身也更占优势。尤其是当行业地位稳固，无需太多重度的软硬件、内容投资后，现金流会有一个更明显的扩张。
一季度 Spotify 的自由现金流净额 5.34 亿欧元，同比翻倍，占收入比重达到 13%，季节性走低。
截至 Q1 末，公司已积累现金 + 短期投资近 80 亿欧元，管理层表态，后续会积极寻找投资机会进行投入。若投资后还有余钱，那么也会考虑股东回报。
6. 业绩一览
海豚投研观点
市场对 Spotify 的估值预期，一直依赖于这些年投资者日反复强调的中期保持 20% 增长的展望，以及市场本身对利润率，尤其是毛利率存在长期提升空间的预期。
因此尽管估值相比增速有溢价，但基于这个确定性的现金流能力，市场多数情况下还是愿意给到远期 EV/EBITDA 30x 以上的水平。不过财报前超 1200 亿的市值，对应 26 年业绩预期已经接近 40x EV/EBITDA 水平，这个估值下显然隐含了不少的增长乐观预期。
在海豚君看来，Q1 业绩并不是什么伤筋动骨的大问题，只是公司当下经营的战略重点变化，从而影响了利润释放节奏，管理层电话会上也表示，公司业绩向来是前低后高的，四季度往往最强。而从中长期视角，无论是竞争格局（核心和新兴市场用户渗透和市占率均有提升），还是产业链的话语权增强（拥有流量中心的平台对版权成本削弱的大方向不变），都并未改变向好趋势，因此 Spotify 仍然是海豚君认为值得长期跟踪的优质公司。
只是好公司还是要等待一个好价格。同样属于优质流媒体的奈飞，按照 2026 年 20% 的利润增速预期对应的是不到 30x 的 EV/EBITDA。虽然从现金流角度的商业模式对比，Spotify 的现金流会更加稳定一些。但从平台的竞争优势而言，Spotify 也并非拥有 Netflix 在长视频流媒体中的优势地位。
因此如果按照 Netflix 的 “估值/增速” 的溢价程度，来复刻 Spotify（尽管海豚君认为奈飞的估值也不算低）。如果 2026 年 Spotify 的利润增速也降至 20-25% 区间（收入增速不足 20%，考虑到公司优先投资后股东回报的短中期战略，预估利润杠杆释放放缓），那么意味着中性估值也大概处于 30x-38x 区间。
从安全性而言，取中位数 35x，26 年 EBITDA 实现 30 亿左右，即 1000-1200 亿是一个相对中性偏积极的估值区间，虽然没有明显泡沫，但越高就需要承受更多短期业绩造成的波动。
以下为 Spotify 核心业绩指标图标
<此处结束>永華证券
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